Sell in May and go away?

„Sell in May and go away“ ist eine alte Börsenweisheit, deren Wahrheitsgehalt statistisch nicht bewiesen ist. Nach dem starken Anstieg globaler Aktienmärkte im Jahr 2019 scheinen sich aktuell viele einig zu sein, dass globale Aktienmärkte ab Juni fallen werden. Auf den ersten Blick verständlicherweise untermauern die jüngsten Entwicklungen an den globalen Finanzmärkten diese Erwartungshaltung.

Dennoch gilt es eine solche Erwartung zu überprüfen. Dabei darf man nie vergessen, dass sich Märkte länger irrational verhalten können, als man sich das selber vorstellen kann. Das liegt daran, dass die Entwicklung eines Marktes aus dem Verhalten der Summe aller Markteilnehmer besteht, wobei die Anzahl der Marktteilnehmer im Laufe der Zeit nicht konstant ist. Wenn Kurse stark steigen, ist die Anzahl derjenigen, die daran teilnehmen wollen, größer als in Zeiten fallender Kurse. Der Börsengang der Deutsche Telekom ist für dieses Muster ein gutes Beispiel. Entsprechend sollte man bei der Beurteilung der Entwicklung eines Marktes versuchen, die Summe der Verhalten aller jetzigen und zukünftigen Marktteilnehmer zu analysieren. Bei einer solchen Analyse erkennt man recht schnell, dass das, was alle erwarten, nicht passieren kann. Wenn Marktteilnehmer eine bestimmte Erwartungshaltung haben, sollten sie dieser rational gefolgt sein und sich entsprechend positioniert haben. Also müsste die Erwartung bereits eingetreten sein und in der Zukunft passiert etwas anderes. Wie das „Andere“ wahrscheinlich aussieht, hängt von der Ausgangslage ab.

Für die Situation heute gilt, dass die Situation ganz anders zu beurteilen ist, als zu Anfang 2018. Damals herrschte Gefahr, heute besteht eine Chance. Warum wir das so sehen, erläutern wir in diesem Blog.

Auch wenn wir uns stetig wiederholen und so blöd es sich anhört. Grundsätzlich gilt:

„Damit Aktienkurse steigen können bedarf es mehr Käufer als Verkäufer.“

Wenn, wie Anfang 2018, eine große Anzahl Marktteilnehmer existiert und investiert ist, stellt sich die Frage, woher der Käuferüberhang kommen soll. Und umgekehrt gilt entsprechend, wenn das Misstrauen groß ist und die Anzahl der Marktteilnehmer gering ist, stellt sich die Frage, wer verkaufen soll oder kann. Natürlich schweben Wertpapiere nicht herrenlos im All, irgendjemand besitzt sie natürlich. Der Unterschied liegt in der Höhe der Investitionsquote aller potentiellen Marktteilnehmer und damit in der Verteilung auf die Anzahl der Investoren. Sind die Investoren in der Summe am oberen Ende der Zielquote (z.B. eine Aktienquote von 50%) investiert oder existiert eine breite Investorenbasis, ist der Spielraum noch mehr Aktien zu kaufen begrenzt und natürlich umgekehrt. Der Weg von einer kleinen Gruppe von Aktionären zu einer großen Gruppe von Aktionären muss unweigerlich zu steigenden Kursen führen und umgekehrt.

Anfang 2018 hatte der Markt eine breite sehr positiv eingestellte Investorenbasis. Heute scheint der Markt eine deutlich kleinere und eher skeptisch eingestellte Investorenbasis zu haben.

Um eine korrekte Bewertung der Märkte vorzunehmen, zählen am Ende nur die Fundamentaldaten eines Unternehmens. Hier ist übrigens sehr wichtig zu notieren, dass nicht ein Markt die Unternehmen bestimmt, sondern umgekehrt die Summe aller Unternehmen (als Anbieter von Eigenkapital (Aktien) und Nachfrager von Darlehen (Anleihen)) und Staaten (als Nachfrager von Darlehen) den Markt definieren.

Verzeichnet ein Unternehmen einen starken und nachhaltigen Anstieg der Gewinne, spricht viel dafür, dass dieses Unternehmen wertvoller wird (Kurse steigen) und entsprechend umgekehrt. Der Weg dahin ist begleitet von Skepsis, Aufgabe der Skepsis, Akzeptanz des Erfolges und schließlich kurstreibender irrationale Euphorie. Letztere bewertet Unternehmen viel zu hoch, wobei es in solchen Phasen üblich ist, dass diese hohe Bewertung von allen Aktionären schöngeredet wird. Wenn sich nun bei einem in der Vergangenheit erfolgreichen Unternehmen die Struktur des Geschäftsmodells ändert (z.B. der regulatorisch bedingte Atomausstieg für Unternehmen wie E.ON und RWE oder die Ignoranz gegenüber dem Smartphone seitens Nokia), bewegt sich das Verhalten in die umgekehrte Richtung. Von einer festen Überzeugung zum Geschäftsmodell geht der Weg über Hoffnung, Zweifel, Sorgen bis zur Kapitulation. Für die Euphorie existiert meistens keine nachhaltige fundamentale Grundlage. Für die Kapitulation schon häufiger, aber nicht immer.

Es erklärt sich von selbst, dass die Kurse in der Phase der Euphorie hoch und in der Phase der Kapitulation niedrig sind. An beiden Enden herrscht in der Regel eine irrationale Übertreibung. Dieses Phänomen gilt nicht nur für einzelne Aktienkurse, sondern in der Summe auch für Märkte.

Ein großer Teil dieser Wegstrecken muss als „noise“ bezeichnet werden, dessen „Lautstärke“ gemessen werden kann. Viele machen das mit einer Chartanalyse, die wir als Lautsprecher und Trendverstärker, aber nicht als Basisanalyse betrachten. Für interessant halten wir, das Investorenverhalten zu beobachten und daraus Schlüsse zu ziehen. Einfach ausgedrückt: Sind alle positiv und euphorisch, werden wir skeptisch. Sind alle besorgt, sehen wir Chancen. Der berühmte Investor Warren Buffet sagt dazu: “Be fearful when others are greedy and greedy when others are fearful.”

Um die aktuelle Positionierung der Investoren zu analysieren und daraus Schlüsse zu ziehen, müssen wir zurückblicken.

Nachdem im Jahr 2017 der DAX um 12,5%, Europäische Aktien um 6,5% und US Aktien um 20% gestiegen sind, erwartete der Durchschnitt der Banken (als Repräsentant für die Summe der Markteilnehmer) für 2018 einen Anstieg des DAX um weitere 8,7%, für Europäische Aktien um weitere 6,2% und für US Aktien um nur 2,2%. Dass es anders gekommen ist, muss an dieser Stelle nicht weiter erläutert werden.

In absoluten Zahlen wurden seitens 32 Banken für Ende 2018 im Durchschnitt folgende Indexstände erwartet:

• DAX: 14.042 (aktuell 12.150 – minus 6% seit Ende 2017)
• EuroStoxx50: 3.722 (aktuell 3.380 – minus 2% seit Ende 2017)
• S&P 500: 2.734 (aktuell 2.860 – plus 6% seit Ende 2017)

Mit Ausnahme von US Aktien haben die anderen beiden Indexstände ihre Ende 2017 für Ende 2018 prognostizierten Höhen bisher nicht erreicht und trotzdem sind die gleichen Banken in Summe jetzt skeptisch. Ende 2018 war die Erwartung von 28 Banken für Ende 2019 für die Indices wie folgt:

• DAX: 12.171 (plus 15,3% vs Ende 2018 bzw. minus 13,3% vs Ende 2017)
• EuroStoxx50: 3.412 (plus 13,7% vs Ende 2018 bzw. minus 8,3% vs Ende 2017)
• S&P 500: 2.924 (plus 16,6% vs Ende 2018 bzw. plus 9,3% vs Ende 2017)

Bei DAX und EuroStoxx sind die Ziele erreicht oder übertroffen und beim S&P 500 fehlen noch 2,2%, wobei der Jahreshöchststand die Prognose bereits einmal übertroffen hatte. Kein Wunder also, dass Skepsis bei den Marktteilnehmern herrscht, denn ihre Ziele sind erreicht.

Um diese aktuelle Sicht einzuordnen, müssen wir uns die Stimmung (also die oben beschriebenen) Investitionsquoten zu den verschiedenen Zeitpunkten anschauen. Dabei bedienen wir uns gerne zwei verschiedener Analysen. Zum einen die Ergebnisse der wöchentlichen Analyse von SENTIX sowie der wöchentlichen Analyse von Bank of America Merrill Lynch.

Chart 1: Stimmungsbild der befragten Analyseteilenehmer am 22. Januar 2018 – EUPHORIE

Quelle: Sentix GmbH – www.sentix.de

Chart 2: Stimmungsbild der befragten Analyseteilenehmer am 7.10.2018 – HOFFNUNG

Quelle: Sentix GmbH – www.sentix.de

Chart 3: Stimmung der befragten Analyseteilnehmer am 23.12.2018 – KAPITULATION

Quelle: Sentix GmbH – www.sentix.de

Chart 4: Stimmung der befragten Analyseteilnehmer am 12.05.2019 – SORGE

Quelle: Sentix GmbH – www.sentix.de

Die letzte Umfrage vom 19.05.2019 deutet in Richtung „Hoffnungsschimmer“. Am Ende dieser Woche sollte sich das wieder in Sorge gewandelt haben.

In unserem Blog vom 2. Februar 2018  haben wir geschrieben, dass Sorgen eine zwingende Voraussetzung sind, damit Aktienkurse steigen können. Sorglosigkeit, die häufig mit Euphorie einhergeht, muss zwangsläufig zu Enttäuschungen führen.  Warum interpretieren wir das aktuelle Bild als Sorge und nicht als Hoffnung? Dafür schauen wir uns ein paar Tabellen von Bank of America Merrill Lynch an.

Chart 5: Investitionsverhalten Institutioneller Investoren 1. Januar 2018 bis 24. Januar 2018

Der BofA ML Bull & Bear Indikator war zu dem Zeitpunkt bei 7,9 (Euphorie ab 8 und höher – Kapitulation bei 2 und tiefer)

Quelle: Bank of America Merrill Lynch Research

Die Euphorie ist deutlich zu erkennen, da in den ersten 3 Wochen des Jahres bereits für US$ 77Mrd Aktien (netto) erworben wurden, davon der größte Teil über ETFs. Letzteres spricht sehr dafür, dass sich die Investorenbasis (Anzahl der Marktteilnehmer) stark verbreitert hat.

Chart 6: Investitionsverhalten Institutioneller Investoren 1. Januar 2018 bis 3. Oktober 2018

Der BofA ML Bull & Bear Indikator war zu dem Zeitpunkt bei 3,9.

Quelle: Bank of America Merrill Lynch Research

Alles sieht nach Hoffnung aus. In den folgenden 8 Monaten wurden trotz fallender Kurse netto „nur“ noch weitere US$ 47 Mrd. Aktien gekauft. Allerdings ist schon zu erkennen, dass diese Käufe durch den Kauf von Indexfonds (häufig Kleinsparer) getrieben sind, während große Investoren seit Ende Januar Aktienpositionen netto verkauft haben.

Chart 7: Investitionsverhalten Institutioneller Investoren 1. Januar 2018 bis 19. Dezember 2018

Der BofA ML Bull & Bear Indikator war zu dem Zeitpunkt bei 2,5 und wird am 3.1.2019 auf 1,8 fallen (Kaufsignal).

Quelle: Bank of America Merrill Lynch Research

Die Kapitulation ist zum Greifen nahe. Seit dem 3. Oktober wurden netto US$ 59Mrd Aktien verkauft. Es gab zwar immer noch Nettokäufe von Indexfonds, aber professionelle Investoren haben massiv verkauft.

Chart 8: Investitionsverhalten Institutioneller Investoren 1. Januar 2019 bis 15. Mai 2019

Der BofA ML Bull & Bear Indikator ist 4,7 und zeigt damit weder Euphorie noch Angst an.

Quelle: Bank of America Merrill Lynch Research

Offensichtlich herrschen große Sorgen. Trotz der Stärke der Märkte haben Investoren in den ersten 4,5 Monaten netto doppelt soviel Aktien verkauft, wie netto im ganzen Jahr 2018 gekauft wurden.

Wie der Verlauf des Investorenverhaltens aufzeigt, wurde in die schwache Marktphase des Jahres 2018 bis Ende Oktober weiter gekauft. Das ist ein typisches Verhalten in der Phase der Hoffnung. Man will die Probleme nicht wahrhaben und kämpft wie Don Quijote. Auf eine solche Phase muss zwangsläufig die Kapitulation folgen, wobei diese in der Phase nicht so benannt wird. Es geht schlicht die Angst um, dass es noch viel schlimmer kommen kann.

Wie bei fast allen Dingen im Leben: Wenn es kaum besser werden kann, ist die Wahrscheinlichkeit groß, dass es schlechter wird und umgekehrt.

Warum sich 2018 anders als erwartet entwickelt hat, wollen wir hier nicht wiederholen. Das haben wir in genügender Tiefe in unseren vorherigen Blogs behandelt.

In 2018 haben wir regelmäßig „Es wird schlechter, aber nicht schlecht“ geschrieben. Unsere Kunden können den Satz wahrscheinlich nicht mehr „hören“.

Was genau heißt eigentlich schlechter und nicht schlecht? Dazu muss man verstehen, was der größte Treiber von Aktienkursen ist. Wie zu erwarten sind die größten Treiber Erwartungen, genauer beschrieben die Veränderung von Erwartungen.

Obwohl viele  meinen, dass die Kapitalmärkte nur unserer Unterhaltung dienen, geht es um etwas anderes. Der Kapitalmarkt dient mit seiner Informationstiefe der effizienten Allokation (Verteilung) der knappen Ressource Kapital. Aktuell sind Zinsen so niedrig, dass viele meinen, dass das billige Geld zu einer Fehlallokation führt. Diesbezüglich sei darauf verwiesen, dass Unternehmen und Staaten, die sich an den offenen Kapitalmärkten finanzieren, eine erhöhte Informations- und Transparenzpflicht haben. Seit der Finanzkrise mögen Investoren Schulden nicht mehr so richtig. Damit nimmt der Kapitalmarkt das Korrektiv ein, welches er haben sollte. Die Verschuldungsprobleme sind wohl eher bei den Unternehmen und Privatpersonen zu finden, die diese Informations- und Transparenzpflicht nicht haben. Auch gibt es eine Reihe von Staaten, die es bisher geschafft haben, ihren Gläubigern zu vermitteln, dass der eigene Steuerzahler die Zeche schon zahlen wird.

Viele Volkswirte und Strategien versuchen mittels einer Analyse von oben („top-down“) die weitere Entwicklung der Märkte zu prognostizieren. Wir denken, dass das der falsche Weg ist. Wenn Unternehmen und Staaten den offenen Kapitalmarkt nutzen und diesen wie beschrieben definieren, müssen wir uns die Entwicklung der Gewinne der Unternehmen und Staaten ansehen. Zurückkommend auf die am Anfang dieses Blogs für Unternehmenserfolge beschriebene Entwicklung von Euphorie bis Kapitulation, muss per Definition der Blick den Unternehmensgewinnen gelten bzw. den erwarteten Veränderungen der Analystenschätzungen der zukünftigen Unternehmensgewinne.

Bank of America Merrill Lynch befragt seit vielen Jahren einmal pro Monat eine große Anzahl von Fondsmanagern und Vermögensverwaltern. Als Investor muss man in der Regel das Gegenteil dessen tun, was die extreme Hauptmeinung ist. BvS & Co. ist einer der befragten Verwalter, was der Grund ist, warum wir Zugang zu dieser Analyse haben.

Chart 9: Meinung der befragten Investoren zu den Gewinnschätzungen von Analysten

Quelle: Bank of America Fund Manager Survey 14. Mai 2019

Dieser Chart zeigt auf, dass Anfang 2018 nur 20% der befragten Fonds-Manager der Meinung waren, dass die Ergebnisschätzungen zu hoch seien. Diese Meinung hatte sich als falsch herausgestellt. Ende 2018, also nachdem der Markt um 20% gefallen war, waren 80% der Meinung, dass die Schätzungen der Analysten zu hoch sein. Aktuell sind es immer noch fast 60%, die diese Meinung vertreten. Ein Niveau wie zum Ende 2017 geht einher mit Euphorie, nach der üblicherweise Enttäuschung kommt. Das aktuelle Niveau ist von Euphorie weit entfernt.

Damit einher gehen die Liquiditätsquoten von Investoren. Haben sie wenig Liquidität, sind Investoren in der Regel positiv gestimmt. Die nicht vorhandene Liquidität kann entsprechend auch nicht für Käufe eingesetzt werden. Aktuell ist die Liquidität der befragten Investoren bei ca. 4,6, was zwar am unteren Ende der letzten 12 Monate ist, aber deutlich über dem langjährigen Durchschnitt. Die Befragung hat in der Zeit zwischen dem 3. Mai und 8. Mai stattgefunden. Schauen wir uns die Entwicklung der Märkte an, sollte diese Zahl leicht gestiegen sein, was gut ist. Jedenfalls geht von einer zu geringen Cash Quote keine Gefahr aus.

Eine weitere Analyse, um die Positionierung von Investoren zu beurteilen, ist die Berechnung der durchschnittlichen Aktien- und Liquiditätsquoten der von uns in unseren Strategieportfolios eingesetzten vermögensverwaltenden Fonds. Per Ende April war die durchschnittliche Cashquote bei 7,4%. Seit Anfang 2018 war der höchste Stand 8,3% Ende Februar 2019 und der niedrigste Stand von 6,9% Ende Mai 2018. Die aktuelle Aktienquote liegt bei 30,1%. Der höchste Stand wurde mit 33,7% Ende Januar 2018 (also vor der ersten Korrektur) erreicht und der niedrigste Stand betrug 28,2% per Ende März 2018 (also nach der ersten Korrektur). Die aktuellen Niveaus sind entsprechend weit von den Höchstständen entfernt und zeigen auf, dass auch unsere Verwalter der Sachlage nicht trauen und eher vorsichtig positioniert sind.

Die Entwicklung der Aktienmärkte im April war viel zu gut und drohte gefährlich zu werden. Der DAX stieg alleine im April um 7%. Der BofA Merrill Lynch Bull & Bear Indikator stieg über 5. Zwei bis drei weitere starke Wochen an den Märkten hätten alle Sorgen weggewischt und Investoren von überall angelockt. Aus dem Grund müssen wir dem US Präsidenten für all seine Äußerungen fast dankbar sein, denn diese brachten den Fokus auf die Sorgen zurück.  Entsprechend sollten wir davon ausgehen, dass die Cashquoten eher gestiegen und die Aktienquoten gefallen sind.

Viele entgegnen an dieser Stelle, dass Aktienkurse stark gestiegen sind. Das gilt zwar seit dem 1.1.2019, aber nicht seit dem 1.1.2018. In diesem Zeitraum sind mit Ausnahme von US Aktien und Aktien in Brasilien alle anderen wesentlichen Aktienmärkte um bis zu 12% gefallen. Gleichzeitig sind die Gewinne der Unternehmen gestiegen und sollten auch in 2019 steigen. Das bedeutet, dass trotz des starken Kursanstiegs 2019 die aktuellen Bewertungen von Unternehmen mindestens 10% unter der Bewertung von Anfang 2018 liegen. Der Unterschied liegt darin, dass Analysten ihre Gewinnerwartungen für 2018 im Laufe des Jahres 2018 senken mussten. Solche Gewinnrevisionen führen zu fallenden Kursen. Die Wahrscheinlichkeit, dass Analysten ihre Gewinnerwartungen für 2019 nicht weiter senken müssen, sondern leicht erhöhen müssen, ist nicht klein. Steigende Gewinnrevisionen führen in der Regel zu steigenden Kursen. Der jüngste Kursanstieg ist den Gewinnrevisionen etwas davongelaufen, so dass der Markt konsolidieren muss. Dass er das aktuell auch macht ist sehr gut und sorgt dafür, dass ein genügend straffes Sorgenkorsett vorhanden ist.

Zusammenfassend können wir feststellen, dass Investoren in der Breite ganz anders positioniert sind als zu Anfang 2018. Damals herrschte Euphorie und Sorglosigkeit. Heute sind die Markteilnehmer trotz des starken Anstiegs globaler Aktienkurse beunruhigt und halten mehr Cash und haben Portfolioabsicherungen eingebaut. Diese Gemengelage lässt eine massive Korrektur der Aktienmärkte eigentlich nicht zu. Gegen sogenannte Schwarze Schwäne ist man allerdings nie geschützt. Sich für solche zu positionieren bedeutet aber auch, keine Risiken im Portfolio zu haben. Dabei sei angemerkt, dass der risikofreie Zins für € Investoren seit einigen Jahren negativ ist.

Für Rückfragen stehen wir gerne zur Verfügung.

Herzlichst,

Ihr Team von Breidenbach von Schlieffen & Co.

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