Podcast Episode #33: Tag der Befreiung

Tag der Befreiung oder das Ende der Einzigartigkeit

Es ist vollbracht. Der lang ersehnte Tag der Befreiung liegt 1 Woche hinter uns und alle halten den Atem an.

Die größte Volkswirtschaft der Welt befreit sich von seinen Freunden, Aktionäre werden von ihren Gewinnen befreit, Pensionäre werden von der Last der hohen Pensionen befreit, der freie Handel wird vom freien Handel befreit, Schifffahrtstrassen werden von zu vielen Schiffen befreit, die Lüfte der Erde werden von zu vielen Transportflugzeugen befreit und als nächstes werden die Arbeitnehmer von ihren Arbeitsplätzen befreit. Was für ein Tag, so viel Befreiung auf einmal.

Fast hätte ich es vergessen, die größte Volkswirtschaft der Welt befreit sich von seiner Einzigartigkeit. In den letzten 10 Jahren hatte sie ein durchschnittliches Wachstum von 2,3% pro Jahr verzeichnen können. Der Durchschnitt der G7 Länder zeigte ein Wachstum von 1,5% bis 2%. Damit ist jetzt Schluss, ist ja auch beschämend, so einzigartig zu sein.

In meinem letzten Podcast vom 1. November 2024, also kurz vor der US-Wahl, hatte ich von den kurzen Beinen politischer Börsen gesprochen, die eigentlich auch wirklich kurz sind. Allerdings hatte ich darauf verwiesen, dass sie dieses mal länger bleiben können, wenn die Wahlen in den USA so ausgehen, dass Präsident und Partei eine Mehrheit im Senat und Repräsentantenhaus haben. Das ist passiert und wurde zunächst gefeiert.

Da die Welt und insbesondere US Privatinvestoren an der zu erwartenden Befreiung teilnehmen wollten, kauften diese Indexfonds auf den US Index S&P 500 und/oder den Weltindex MSCI, der allerdings zu 77% aus US-Aktien besteht. Seitens US-Investoren fanden wir das Verhalten erstaunlich. US-Anleihen boten Renditen von 5% und trotzdem erhöhten US Privatinvestoren im Jahr 2024 ihren Aktienanteil im Portfolio von 60% auf 63%. Bei einer Konferenz von JP Morgan in Hamburg fragte ich deren Chefstrategen, warum trotz dieser attraktiven Anleiherenditen Privatinvestoren ihren Aktienanteil erhöht haben. Seine Antwort war, dass diese Investorengruppe nichts verpassen wollte, also wie ein Kettenbrief. Verpasst haben sie den Umstieg von Aktien in Anleihen. Seit Ende 2024 hat der S&P 500 per 8. April 11,5% verloren. Vom Höchstkurs am 19. Februar sind es etwas mehr als 15%.

Der US Index S&P 500 ist kapitalgewichtet. Die berühmten glorreichen Sieben repräsentierten in der Spitze ca. 32% des Index. Die anderen 493 Aktien also zusammen 68%. Das ist kein ausgewogenes Aktienportfolio. Neben dem kapitalgewichteten S&P 500 gibt es auch den gleichgewichteten S&P 500, in dem alle 500 Aktien die gleiche Gewichtung haben. Dieser Index hat seit Jahresanfang 8,5% und seit dem 19. Februar 11,8% verloren. Das ist zwar auch viel, aber weniger. Das undifferenzierte Investieren in den S&P 500 hat Bewertungen ignoriert. Es gibt einen Unterschied zwischen Wert und Preis. Nicht jeder Preis entspricht dem Wert. Manche Preise sind zu tief und manche zu hoch. Von den zu hohen Preisen wurden die Investoren zum Glück jetzt befreit.

Mit diesem Podcast will ich gar nicht auf die Sinnhaftigkeit von Zöllen eingehen. Das machen die Medien bereits. Wie es scheint, gibt es 2 Lager, wobei sich ein Lager mit Wirtschaftsgeschichte wahrscheinlich noch nie beschäftigt hat. Das andere Lager hat schlicht Angst, dass sich die Geschichte wiederholt. Es ist die Geschichte der USA, die schon in den dreißiger Jahren als größte Wirtschaftsnation der Welt der Meinung waren, dass Zölle gegenüber anderen Ländern sie noch größer machen würden. Es war das Resultat des Smoot-Hawley Tariff Act von 1930. Zum Schutz der eigenen Landwirtschaft und Industrie wurden Zölle auf 20.000 importierte Waren in Höhe von 40% bis 60% eingeführt. Im Resultat schafften die USA sich vom internationalen Handel zu befreien, der zwischen 1929 und 1934 um 2/3 fiel. Zugleich stieg die Arbeitslosigkeit auf 25%. Die Handelspartner der Welt hatten sich von den USA abgewandt, erhoben ebenfalls Zölle und verzichteten auf Produkte aus den USA.

In den dreißiger Jahren betrug der Anteil der USA an der Weltwirtschaftsleistung ca. 1/3. Heute sind es ca. 25%. Das ist zwar weniger, aber immer noch sehr viel. Allerdings muss man betrachten, wie sich die volkswirtschaftliche Gesamtrechnung zusammensetzt. Dienstleistungen machen mehr als 70% der Wirtschaftsleistung aus. Industriegüter, Bau und Landwirtschaft stellen zusammen 15% dar. Der private Verbrauch macht gut 70% der Wirtschaftsleistung aus. Zum Vergleich. In der EU stellen Dienstleistungen 65% und die Industrie 24% der Wirtschaftsleistung dar, also etwas verschoben. Der private Verbrauch liegt bei ca. 55%, also deutlich unterhalb der USA. Die USA sind ein Nettoimportland und die EU der größte Exporteur der Welt. Das ist es, was die US-Regierung ärgert, dass sie als größte Wirtschaftsnation der Welt nicht der größte Exporteur sind. Warum das so ist, ist ganz einfach. Seit Jahrzehnten konsumieren die USA etwas, was sie selber nicht produzieren und umgekehrt produzieren die USA Güter, die den Rest der Welt nicht wirklich interessieren. Einer der US-Vermögensverwalter, mit denen wir arbeiten, schrieb gestern, dass die USA ohne die Importe nicht in der Lage wären, genügend Kriegsschiffe oder Drohnen zu bauen….

Der US-Verbraucher ist bei vielen Produkten sehr preissensitiv. Entsprechend blieb den Firmen wie Nike gar nichts anderes übrig als die Produktionskapazitäten ins Ausland zu verlegen. Diese Verlagerung von Arbeitskraft führte dazu, dass Arbeitskapazitäten in den USA für neue Dienstleistungen zur Verfügung standen, die die Dienstleistungsindustrie der USA weltweit führend und einzigartig gemacht hat.

Man könnte auch sagen, dass die USA sich benehmen wie Kolonialherren. Sie beuten die billige Arbeitskraft vieler Länder aus und überschütten diese gleichzeitig mit Dienstleistungen, die einer Gesellschaft nicht immer guttun. Der größte Gewinner der Globalisierung waren die USA, was zu der Einzigartigkeit der wirtschaftlichen Stärke geführt hat. Die Dienstleistungsbilanz der USA ist seit Jahren positiv. Würde man die gleiche Zollrechnung für Dienstleistungen vornehmen, wie die USA sie für Güter annimmt, müsste den USA ein Zoll in Höhe von 38% für Dienstleistungen in Rechnung gestellt werden. Ein solcher Zoll würde die gesellschaftlich negativen Effekte der sozialen Medien gleich mit eindämmen.

Mit den Brachialzöllen, die jeder Grundlage widersprechen und wirtschaftlich die größte Unvernunft darstellen, haben sich die USA einen Bärendienst erwiesen. Fest steht leider, dass eine dauerhafte Einführung dieser Zölle den Handel mit den USA weitgehend zum Erliegen bringen wird und zu einer Weltwirtschaftskrise führen wird und davor hat der Markt berechtigte Sorgen. Nach Einführung des Smoot Hawley Acts im Jahr 2031 brach der Welthandel zusammen und sandte viele Länder in die Arme der Faschisten. Erst als Franklin D. Roosevelt die Zölle aufgehoben hat, verbesserte sich die Lage und führte die USA zurück zur Stärke. Es ist sicher, dass der 2. April 2025 in die Geschichte eingehen wird. Nicht sicher ist, in welcher Form. Dass er als „Liberation Day“ ein weiterer Feiertag wird, wage ich zu bezweifeln, aber man weiß nie.

Der Chefstratege der Bank of America sagt seit Jahren immer wieder, dass Kapitalmärkte aufhören, panisch zu werden, wenn Zentralbanken beginnen, panisch zu werden, also die Zinsen senken. Die Zentralbanken in Europa, England und der Schweiz können das und werden es auch tun. Die US-Zentralbank FED ist gefangen zwischen Inflations- und Rezessionssorgen. Hinzu kommt, dass das Handeln der US-Regierung einen Zweifel am Bestand der Reservewährung USD aufkommen lässt. Ohne internationale Investoren sind die USA nicht in der Lage ihre Schulden zu finanzieren. Man befreit sich nicht nur von Freunden, sondern auch von Geldgebern.

Wenn also die US-Zentralbank FED als Retter nicht zur Verfügung steht, bleibt nur einer übrig und das ist die US-Regierung selbst. Wie wir hören können, seien die Kursverluste eine zumutbare Investition, deren Ertrag in etwas wundervollem endet. Also müssen wir abwarten, ab welcher Schmerzgrenze die US-Regierung umsteuert. Leider kann diese Schmerzgrenze noch sehr viel tiefer sein. Die gute Nachricht ist, dass für viele US-Wirtschaftsbosse die Schmerzgrenze erreicht scheint. Ob das reicht, ist fraglich und verlassen sollte man sich darauf besser nicht.

In den letzten 10 Jahren haben internationale Investoren mit US-Aktien sehr viel Freude haben können. Der Anteil von US-Aktien im MSCI Welt Index stieg stetig an, so dass der Weltindex mehr und mehr zu einem US-Index wurde. Solange der stieg, war das wunderbar und niemand sah die Klumpenrisiken. Seit Anfang des Jahres hat sich das geändert. Auch wenn die US-Regierung den Aktienmärkten außerhalb der USA ebenso schadet, werden diese Aktien- und Anleihemärkte gerade wieder entdeckt. Ein Grund dafür ist, dass die Ausnahmestellung und Einzigartigkeit der USA in Frage gestellt wird, womit auch die hohen Bewertungen einiger Unternehmen in Frage gestellt werden und die im Vergleich niedrigen Bewertungen der Unternehmen anderer Länder Beachtung finden. Der Index der großen 7 US Tech Unternehmen (Magnificent 7) verzeichnete den Höchstkurs am 17. Dezember 2024. Seitdem ist der Index um 34% gefallen. Der breite Europäische Aktienindex ist seit dem 17.12. zwar auch gefallen, aber nur um 7%. Um 7% aufzuholen, muss der Index um 7,5% steigen. Um einen Verlust von 34% aufzuholen, muss der Index um 51,5% steigen. Das ist ein deutlicher Unterschied.

Aufgrund der Zollpolitik ist die weitere Planung für Unternehmen schwierig. Unternehmen werden nicht unbedingt notwendige Investitionen auf unbestimmte Zeit verschieben. Außerdem werden Überkapazitäten abgebaut. Das alles hat Auswirkungen auf Umsätze und Erträge. Um so höher Unternehmen bewertet sind, um so höher waren die positiven Erwartungen, um so stärker müssen diese korrigieren. Um so geringer die Erwartungen waren, um so geringer waren die Bewertungen, um so geringer fällt die Korrektur aus. Aktuell herrscht einfach Unsicherheit ob der Zukunft von Umsätzen und Erträgen aller Unternehmen, also fallen die Aktienkurse aller Unternehmen. Es wird nicht differenziert. Sind die Zölle für Vietnam am höchsten, fallen die Aktien in Vietnam am stärksten. Russland wird nicht mit Zöllen belastet, also fiel der Index seit dem 2. April fast gar nicht. So einfach ist es auf Dauer nicht. Es gibt Unternehmen, die eine höhere Preismacht haben als andere, es gibt Unternehmen, deren Welthandels Umsätze weniger fragil sind als für andere Unternehmen, es gibt Unternehmen, für die höhere Kapitalkosten weniger ein Problem sind als für andere. Die Aktien dieser Unternehmen werden sich schneller erholen als die anderen. Dabei ist es irrelevant, wo diese Unternehmen beheimatet sind. Das war in der Vergangenheit so und wird auch in der Zukunft so bleiben. Punktum, Streuung der Risiken lohnt sich wieder.

Zweifelsfrei haben sich viele Menschen in vielen Ländern auf der militärischen Stärke sowie der Kaufkraft der USA ausgeruht. Diese Zeiten sind vorbei. Sofern sich diese Menschen und Länder nicht gegenseitig im Weg rumstehen, kann und wird es zu einer weitreichenden positiven Veränderung führen. Viele schreiben bereits darüber und loben die Zukunft. Hier muss man vorsichtig sein und den Abend nicht vor dem Morgen loben. Der Weg zu einem starken Europa wird dauern und wird ganz sicher steinig sein.

Unabhängig davon sind die USA dabei sich von ihrer Einzigartigkeit zu befreien und den Staffelstab jemand anderem zu übergeben.

Was bedeutet das alles für die Kapitalanlage?

Private Equity (nicht unser Geschäft) war und bleibt interessant, wenn man die gebundenen Mittel für mindestens 10 Jahre nicht braucht. Die ökonomische Unsicherheit geht natürlich auch Private Equity nicht vorbei, womit sich der Investitionshorizont verlängern kann.

Private Debt wie z.B. Mezzanine Kapital kann interessant sein, muss aber besonders intensiv analysiert werden, schließlich kann der Verlust 100% betragen. Häufig ist die Informationstiefe für eine umfassende Analyse nicht gut genug.

Grund und Boden ist und bleibt ein solides langfristiges Investment, zumal es im Gegensatz zu anderen Vermögensklassen nicht vermehrt werden kann.

Im Aktienbereich sollte man global (ja inkl. der USA) in kraftvolle Unternehmen mit resilienten Geschäftsmodellen investieren.

Im Anleihebereich sollte man ebenfalls global über alle Laufzeiten investieren, wobei man zumindest für ein paar Wochen bei Anleihen aus Schwellenländern zurückhaltend sein sollte. Wir bevorzugen unverändert Unternehmensanleihen von Unternehmen mit soliden Bilanzen. Bei US-Staatsanleihen sollte man vorsichtig sein, schließlich weiß man nicht, welche Irrationalitäten sich die US-Regierung noch ausdenkt. Als Investor möchte man nicht erleben, dass US-Staatsanleihen im eigenen Portfolio in 100-jährige zinslose US-Staatsanleihen zwangsgetauscht werden.

Gold ist die Währung der letzten Sicherheit.

In Zeiten hoher Schwankungen warnen wir vor jeglichen Derivatestrukturen, insbesondere Zertifikaten.

Wir haben für alle Verständnis, die sich zu viel Sorgen machen und überlegen dem Kapitalmarkt den Rücken zu kehren. Ich bin seit 1987 am Kapitalmarkt aktiv und habe schon viele solcher Momente durchlebt. Bisher war es immer richtig, am Kapitalmarkt investiert zu bleiben und die Portfolios regelmäßig zur Ausgangstruktur zurückzubringen (in der Fachsprache: Rebalancing). Manchmal dauert es bis zum Erfolg länger, manchmal geht es schneller.

Ein paar Gedanken zur allgemeinen Stimmung (Sentiment). Da die letzten großen Korrekturen mit 2020 und 2022 nicht lange her sind, griff die Angst dieses mal besonders schnell um sich. Es kann gut sein, dass die Stimmung und damit Positionierung der Anleger bereits so gering ist, dass es kaum noch Verkaufsdruck gibt. Es darf nicht übersehen werden, damit Aktienkurse steigen, bedarf es mehr Käufern als Verkäufern und umgekehrt. Wenn also bereits vielfach verkauft wurde, kann es schnell passieren, dass es weniger Verkäufer als Käufer gibt. Emotional getriebene Panikverkäufe waren noch nie zielführend. Auch wenn auf einen Verkauf noch tiefere Kurse folgen können, findet man den Wiedereinstieg meistens nicht und kauft höher zurück, als man verkauft hat. Zum Wohlfühlgefühl gehört auch mit sich selbst ehrlich zu sein, welche Aktienquote (also Schwankung) man wirtschaftlich wie emotional verträgt. Dabei möchte ich herausstellen, dass man in der Regel für einen Aktienportfoliogewinn von 10% einen Verlust von 20% akzeptieren muss.

Nach Fertigstellung des Skripts zum Podcast erreichte uns die Nachricht, dass die USA die Erhebung der Zölle für 90 Tage für den größten Teil der Handelspartner aussetzen. Aktienmärkte schießen in die Höhe und der Präsident der USA freut sich über den stärksten Eintagesanstieg des S&P 500 seit 2008. Leider wird dabei die „Im Hundert vom Hundert Rechnung“ übersehen. Der Index der Magnificent 7 ist zwar gestern um 17,3% gestiegen. Um seinen Verlust seit dem 17. Dezember auszugleichen, muss dieser Index trotzdem um 34% steigen. Für den S&P 500 sind es 14,6%, für den MSCI-Welt (in EURO gerechnet) sind es 19%. Der Europäische Aktien Index STOXX 600 liegt nur noch 1,7% unter dem Stand vom 17. Dezember. Seit dem Höchststand am 3.3.25 hat der Index leider auch 11,5% verloren. Um diesen Verlust auszugleichen, muss er um 13% steigen.

Die US-Regierung hat sich nicht von der Vernunft leiten lassen, sondern von der Panik. Man war der Meinung, dass man eine Rezession in Kauf nehmen kann, schließlich würden damit die Zinsen fallen, was auch den USD schwächen könnte. Hier hat man nicht mit der Effizienz des Kapitalmarkts gerechnet. Dieser hat den USA klar und deutlich mitgeteilt, dass man die USA nicht mehr als verlässlichen Partner ansieht deren Staatsanleihen man bedenkenlos erwerben kann. Die Zinsen fielen mit der Rezessionsangst nicht, sondern stiegen ruckartig an. Für den US-Finanzminister muss das das Warnzeichen gewesen sein, seinen Boss dazu zu bewegen, die Sache erstmal zu pausieren. Ob wirklich 90 Tage pausiert wird oder nachdem Aktien- und Anleihemärkte sich beruhigt haben, die Zölle mit voller Wucht zurückkommen, wird sich zeigen.

Es ändert nichts daran, dass der Schaden angerichtet ist. Auch mit und vielleicht sogar gerade wegen der Kehrtwendeaktion haben sich die USA von der Verlässlichkeit befreit. Der Tag der Befreiung wird seine Wirkung noch voll entfalten.

Uns allen wünsche ich alles Gute und insbesondere Vernunft und starke Nerven.